非常感谢。刚才姜超博士跟大家分享了一些近期的观点，其中很多大家都是高度一致的。关于债务的问题，就我本人而言，我觉得我个人应该是比较幸运的，因为从一开始进入到全球包括中国的金融市场开始，就接受了比较正统的思维逻辑训练。

历史的启示

实际上我们关于债务和杠杆的研究，也基本上非常深刻的。

今年达尼奥先生来上海的时候，我本人也全程陪同，我们也讨论了一些关于债务杠杆形成，以及债务杠杆处理的一些方式上的问题。我比较幸运的经历了欧洲的一轮周期，当我再倒过来看中国的时候，很多东西可以看的很清楚，92到96年，在90年全球一个新的科技的动力的推动下，包括欧美在内，92年、96年开始进入到真正意义上的技术也好，创新也好，在创造价值的一个过程。

付鹏与桥水基金创始人瑞·达里欧先生

到了1996年之后，互联网泡沫破裂之后，包括欧美在内，都启动了一个房地产市场。你发现我们的债务周期、杠杆周期都经历了三轮，从实体到债务阶段再到杠杆阶段，其实金融本身就是提供债务和杠杆的一种工具，我们本身也是一服务性行业，我们提供这个债务和杠杆的时候，我们带来了好处，但同样我们也带来了风险。到2006年前后，英国的伦敦金融城基本建成，大家把伦敦金融城的历史又翻出来，又讲了一遍关于伦敦金融城的概念，这个时候一个标志性信号开始出现，欧美金融行业的杠杆在2005年前后大幅度增加，所以我们看到全球大部分的金融资产在05到09年过程中呈现了一种疯狂的状态，这种状态本质上来讲，是经历到了第三阶段，也就是杠杆阶段。杠杆债务跟收入之间的关系，它永远是反馈的同时又是互相的牵制的，换句话说它不可能无限的扩大，它会带来很多的负面效应。

其中几点刚才姜超博士也都讲到了，还有一个很重要的是关于收入的问题，也就会造成收入跟不上债务，同时会造成收入中间的巨大的风险，叫分配，也就是大家刚才听到的关于贫富的问题。它不光是一个国家内部和内部之间的分配关系，还涉及到国际和国际之间的分配关系。所以原则上来讲，你可以理解两位大师，一个达里奥先生在综观和微观上给你产出了债务杠杆的核心，索罗斯先生是在国家和国家的纬度上给你阐释了，这就是两位大师的核心。

我想跟大家分享关于过去的所有的思维，都是基于这些体系构架的，并不是我们自己去创造的，没有必要，我们的前辈们基本上把所有的东西都告诉我们了，所以说很多东西你站在巨人的肩膀上去看去做就OK了。

风险中的机会: 从波动率角度看全球金融市场

2008年次贷危机爆发以后，这是一个很重要的机遇，我今天要讲的内容其实差不多也就是这地方开始，2008年的次贷危机，

我这里面放的是全球主要大类资产的波动率关系，为什么放波动率关系呢？就像刚才姜超博士讲的一样，我们不能简单的去看待证券市场，你看美股一直大牛市，中国股市一直是三千点。很多人会做一个这样的类比，我一直跟很多人说这样的类比没有任何的意义，两个国家支撑它的全因市场的核心比重是完全不一样的，完全是倒过来的。所以你看到美国证券市场过去二十几年的发展斜率很高，斜率就是企业创造的投资回报和价值，这个东西就成了很多人嘴上经常讲的美股永远涨，跌几千点只叫回调，尤其是很多价值投资者会这么讲。

这里面就犯了一个看曲线的错误，它的波动率产生是围绕着斜率产生的，所以你看它很多真正意义上的好的公司，基本上沿着这个斜率中间有所波动。当然了如果你是一个管理性的产品，你正好买在了高波动率的阶段中间，一个30%的回调可能你的投资人并不愿意，但是过个十年你会说你看我当年挑的好公司，这实际上中间犯了一个错误。我们原则上会把海外市场怎么做呢？我们会转化成一个没有所谓的斜率的指数，这个东西其实就是它的波动率，所以你可以看到，海外证券市场原则上来讲，我们就会用最上侧的这张图来看，其实对于权益类市场在我们眼中就两个行情，低波动率行情和高波动率行情，没有大家所谓的牛，所谓的熊，一直有这个斜率在，一直有这个时间框架在，讨论不同的时间纬度完全是不一样的。

所以你在二十年的过程中看美国和海外具有高投资回报率的市场的时候基本上是要看波动率的。

当然你会发现这个波动率很像中国的证券指数，这就是告诉你一个问题，我们那个斜率比重太低了，换句话说我们资本的比重过重，我们企业创造的投资回报率太低，可以说我们很多企业的分红，股息，有没有为真正的投资人考虑呢？这个就是我们说的斜率的比重。如果没有它你就记住，我们的证券市场跟美国的波动率会很一样。简单讲我们的牛市高波动起来，我们的熊市低波动率趴下去，当然只是理论上跟海外是倒过来的，海外低波动率是牛市，高波动率是熊市。

我比较喜欢那些带有做空意识的大师们，比如索罗斯先生，我一直认为他比巴菲特要强，正好大家是反的。究竟是谁成就谁呢？是美国的伟大制度，美国的企业制度、企业文化、企业创造的价值，这些体制创造出来的一个伟大的美国市场，还是巴菲特创造了美国市场？是美国市场成就了巴菲特还是巴菲特成就了美国市场，这个点你必须想明白。

我为什么喜欢带有做空意识的大师们呢？他对风险的感知要远远的强于正常人。换句话说在这张图中间，你在那个好三年的低波动率中间会买股票，不一定你是最牛的，你是否会卖？所以你知道很多的价值投资人会陷入到这样一个困局中间，他不太理解这个波动率到底是怎么产生的，这背后的一套东西他不清楚。所以他经常说没关系，跌20%、30%，我认为这家是好企业，我会一直持有，这里面就会出现你所谓的价值投资。

知道风险感知的人他会很清楚什么时间波动率会抬升，什么时候我应该去规避，我并不是说我不看好苹果，我并不是不看好美国的亚马逊，但我应该择时，这个择时放到海外市场上做权益投资相对比较简单，就是类似于08年、00年，类似于2014年，类似于今年这样的波动率起来的时候是什么原因造成的，你该规避的时候就规避。

至于你会发现上面这个东西跟我们的经济真的是高度关联的，用我的话说我们的全球经济的正反馈和负向反馈，正反馈的时候我们会看到大部分的权益类资产处在低波动，那个时候就是配置资产的时候（除去新兴市场资产），我们一定要配那些高斜率的资产。

第二在那个波动中你会发现全球是一个你好我好他也好的过程，所以真正意义上中国经济在最繁荣的2012年已经出问题了，大家感知中中国经济的正反馈，同样也是全球经济一体化的第三次正反馈。我们在二次世界大战之后经历过三次了，中国是第三轮，前面有德国，前面有日本，前面有亚洲四小龙，前面有中国。

答案都一样，国际化分工，这就是索罗斯先生讲的全球化的分工带来了我们不同的收入，带来了我们不同的分工，带来了我们不同分配，带来了全球经济的共振。所以你在全球经济上经常讲的一句话叫你好我好他也好，只是时间有差别，仅此而已。

很多现在做全球资产配置的人经常会这样想，如果海外经济不错，新兴市场一定会很好，准确的说应该倒过来，新兴市场很好的时候海外市场一定不错。但海外市场尤其像美国开始去债务、去杠杆了，新兴市场一定好不了。

激荡十年的核心：没有解决的全球一体化下的失衡

但全球经济一体化在2008年出现了巨大的问题，准确说我们今天站在这儿去讨论的所有问题，我并不认为是当下产生的，所有问题是2008年。如果从全球市场上去看，2008年是一个重大的分水点，事件性的分水点，次贷危机。很多人去研究关于美国的房地产市场，美国的房地产衍生产品，去研究美国的金融机构如何加杠杆，如何加负债，如何加到自己最后资产负债表出问题，如何在一个有毒资产爆掉以后资产负债表弱化了，大家会从这个纬度去思考问题。

我想请大家从另外一个角度思考，2008年全球经济一体化的繁荣，以中国加入为代表，是否造成了全球最大的一次失衡？这个问题在08年讨论全球失衡的时候，相信有很多文章讨论过，这个答案实际上已经非常清晰了，全球经济在2008年开始就已经进入到了大失衡状态，而这种失衡我们花了漫长的将近十年的时间去进行再调整，包括中国在内的再调整，从08年金融危机以后所有应对政策，以及我们应对政策带来的正面效应和负面效应。欧美的处理方式很简单，刚才姜超博士讲过，该拆杠杆的拆杠杆，该爆的爆，该买单的买单，该忍痛出清的忍痛出清，该让市场有序回归的有序回归。应该说在金融危机以后美国用了整整七年的时间才完成了这一段痛苦的调整周期，但只是完成了它自己体制内的，并没有完成全球的调整，这期间最大的失衡配置源自于中国。

它同样带来了机会，准确说个人实现财富自由就是这十年。但我想说的是这种财富自由并不好，就像索罗斯有时候讲我们其实有的时候像一个天使一个恶魔合体在一块儿，我们明明能够看到问题，但是下了台我就是一个商人，当有机会发生的时候，我知道它有负面效应，但是对于我来讲有钱挣，那我就挣钱。

2008年这个巨大的全球失衡的错配，一个很重要的产生，08年美国选择长痛的出清，所以美国的利率水平2008年降到官方利率0.25，一直拉到2015年它的闲置性产能出清以后，美国逐步的将利率恢复到常态化，但是这个过程中跟中国之间的关系。我们的制度，决定了我们不大会选择这种忍痛出清的手段。2008年其实所有人也都知道，我们最好的方式在08年就应该将我们的核心问题出清，中国企业的债务问题，在朱镕基时代就已经出现过一次了，到了2005年6月份我们第二次企业债务问题已经爆发，那个过程中我们的居民部门和政府部门还不错，大家可以想想那个时候温家宝总理提的口号，2010年他提的口号叫我们要调控房地产，我们要让大家万众创新，万众创业，所有的道理都明白，但是做不到。我们中间为了保经济增长，有的时候你知道这个“保”会带来机遇，但同样会为未来的十年，为下一代人带来负面效应，我们的“保”带来的结果就是我们在09年的四万亿刺激，简单讲政府部门开始行动，到前两年的居民部门行动，到现在为止所有部门都没的动。而且到现在为止我们还面临着海外市场的巨大冲击，就是来自于全球再分工和再分配。

去年我从美国华盛顿DC回来以后我跟很多投资人分享，你们要记住不是贸易战，不是简简单单的要平衡一个所谓的经常项目下的逆差，这个贸易战的背后的本质是对全球分工的再调整，对全球失衡的再调整，对全球分配的再调整。中国经济的十几年，我们获得的收入增长的很大一块就是跟我们外汇储备怎么形成的道理一模一样的，是我们加入到全球经济以后，形成的全球分工，我们就是生产加工制造，我们就是通过外需，通过大量的出口，带来了我们的外汇储备的增长，这是我们收入的来源。现在我们的问题，刚才姜超博士讲关于债务的问题，但是有一天他没讲，收入，这个收入对内我们只能是再分配，你拿的多了他拿的少了，拿多了你现在给我吐出来，但是如果放到全球经济中间，中国的收入增长是源自于当年的分工，如果现在全球要进入到十六年前索罗斯写的那本书《论全球一体化》中间的那段话，全球经济一体化最后一定会走入到民粹主义，一定会走入到孤立主义，一定会走入到各自为各自的利己主义，每个国家的领导人都会喊出我要让我自己国家伟大起来。

这个时候你们会发现对收入的争夺将成为全球各个国家之间壁垒的重要因素。你们可以假设一种最差的环境，就是收入不增长的话，我们的负债只能腾挪，不能消除，这是处理债务的时候，其实姜超博士最后讲的就是增收入，但问题是那个收入的源头在全球分工下会不会给予中国？或者你自己去争夺。但是如果你去争夺必然各个国家之间的冲突会非常的大。未来的几十甚至更长时间，全球已经陷入到典型的民粹的孤立环境，全球经济一体化的时代都是经历过全球经济逆一体化再一体化，再逆一体化，我们的历史是这样过来的。如果是这种环境下中国的负债必须忍痛出清，要有一代人为这个债务彻底的买单，而不是让债务继续的延续。历史上每个国家都一样，英国是1973年的那代，香港是1997年的那代，日本是1990年那代，中国大家猜吧，到底是哪代。

激荡十年的核心：全球资本的正负反馈流动

2008年的这场高波动率起来以后，美国把利率水平压到0.25，创造了一个巨大的财富机会，我用我的案例和大家分享一下，国际金融到底是怎么运转的。不是我们每天盯的股票价格怎么样，期货价格怎么样，其实你最后发现它是一个系统性的工作。它的核心就是负债，就是那张资产负债表，简单讲我们所有的金融游戏玩到最后就是怎么能够让我的负债成本越低越好，怎么能够让我的杠杆越高越好，怎么让我的资产回报率越高越好。

有的时候你会发现更多的是索罗斯先生讲的反馈性的理论。所以你们看到2008年的一个现象就是中美之间的这种不同的制度，应对危机下我们作出了完全不同的选择，带来了两个正好是逆着的周期。我们的四万亿下去以后，国际市场的原油价格，美国开始了它自己的能源革命，美国的页岩油保持在70美金左右，中国大量的能源价格依托者海外市场，你的价格平均在100，那么你再加上你的总需求曲线刺激，你的货币政策的宽松，带来一个总的结果就是通胀压力。

2010年我们开始加息，上调准备金，同时我们意识到一个问题，一定会带来资产泡沫，我们要抑制资产泡沫，鼓励大家转型，但是那个政策失败了。美国的基准利率水平没变，美国熬到了2015年，也就意味着这过程中全球最大的一次金融机会产生了，借贷美金转投人民币资产。换句话说你会发现在那个过程中你在境外市场上如果能够拆借到美元的话，你的美元融资成本在2014年以前，美元融资成本是0以下，负的0.25官方利率水平加上银行的所有成本出来是2.2。但是按照索罗斯反馈理论，如果这些套息资本大量的进入中国，肯定不会通过正常的资本项目下进来，那个时候上海陆家嘴那么多的贸易公司都在干吗呢？大量的资本在涌入到中国，推升资产价格，当然不会投向实体，主要就是房地产、股票市场，最重要的是当时的股权市场。2009年3月31号中国的61号令打开了IPO股权的大门。所以说很简单，这些东西就是我的资产端，我的负债端就是美金，我大量的拆借美元融资，进入到中国就可以了。而人民币一定在这个过程中被总需求推动着，形成着标准的双顺差，经常项目的顺差拉大，同时资本项目下大规模的流入，双顺差推动你的本币升值，这个时候你们会发现一个问题，我借贷的是美金，而我的资产端计价是以人民币计价的时候，人民币单边升值3%，美金借贷成本2.25%，换句话说我最后的不锁汇的情况下，真正借贷成本是负的，上海的房子想买多少买多少，对于我来讲杠杆加足了，我的成本是0。

股权市场尤其到2010年以后上市的话，你们可以想想我的回报率是多少。那个时候全球聪明的钱在涌入到中国。2014年、2015年不是一场意外，从我的角度来看太共振了。2014年正好我们的国际市场油价跌掉了一半，因为美国的管道出来了，美国的页岩油通过管网大量的开始施加全球压力的时候，美联储告诉你我修复完毕，我要加息了，这个时候你会发现原来的这种套利的资本负债成本开始增加了，资产就要开始变卖了，这个时候你会发现资本要倒过来了，它要卖掉人民币资产，然后去偿还美元负债。人民币资产卖掉，就跟我们卖任何股票的道理是一样的，卖的时候总要有人接盘。两百万的上海房子炒到一千万的时候，我需要在一千万接盘的人负债是扩大的，负债的理解就是资产价格等同于接盘的那个人的负债表。换句话说我所有的资产需要一个人民币的负债去接走它，怎么接？油价崩掉以后，中国的闲置性产能过剩，继续推动我们通缩压力，在那种情况下我们的人民银行是降息降准的，降息带来的一个最大的作用，在我看来是人民币负债成本的下降，推动居民端，我的成本降低了，赶紧负债吧，居民端会加杠杆，承接人民币资产，而人民币资产在哪儿？在房子和股票市场上。

所以说股票市场的二级市场出现的情况就是所有的老百姓加着杠杆往里冲，各种金融杠杆工具给你们提供全了，融资融券、场外配置，各种工具都给你们，杠杆加的足足，一场杠杆牛市开始起来。但同样一场杠杆的还手也就开始了，人民币负债和美元负债开始出现置换。这就是那场泡沫，包括这几年房地产市场在2014年、2015年还手的过程，美国开始加息，大量资本开始外流，我们开始资本管制。然后一场财富的盛宴结束，这是一个真正意义上的金融市场的运转和它带来的财富机会，但同样它也留下了一地鸡毛。

再次来临的高波动率

所以说你知道过去发生的这些事情，最终都会在我们的现在产生作用，也会在我们的未来产生作用。美国的康复和复苏它会带来什么？利率的上升，刚才姜超博士也讲到了，利率的提升并不是最重要的，最重要的是利率期限结构的扁平化，你可以简单的理解成短期资金成本和长期资金成本接近，当这个接近的时候美国证券市场的波动率就会起来。美股什么时候好，什么时候坏不是由美国的企业完全决定的，是由美联储来决定的，利率的长短端扁平化。

这个东西一旦发生，只要这个黄线接近于0，我们必是高波动率时代，所以对于美国证券市场，今年也好，我给各大基金路演，到明年我都会告诉他们，美国证券市场高波动率时代减持减持再减持，就这么简单。

一般来讲，我会告诉你未来两三年它的波动率会比较偏高。你简单的单一持有包括美国伟大公司在内，你是赚不来钱的，在未来的一年。直到它的机制发挥作用，利率重新扩开，然后资产重新稳定，这就是美国的周期纬度，它其实是一个利率的纬度。

所以说其实所有的金融都是在玩儿这个东西，寻找最优的负债，寻找最佳的资产。当然这个资产可以是投机性资产，可以是价值投资性的资产。

这张图是2013年的年底，我发在我的微博上面，我跟很多人说这就是过去几年和未来几年我们经历的过程，它是完全反过来的。这是2010年开始到2013年，大量的套息资本涌入到所有的新兴市场，包括中国在内，推高它的本币、股市和楼市，但是必然导致资产价值的变动，当美国那边开始加息，当高油价转成低油价的时候，为什么油价不是放在商品里研究的？在我们的团队里研究原油的人是放在利率部门的，就是因为油价和美联储加在一起，是掌握全球金融命脉的两个最关键的要素。当这两个一变动，你会发现两个图没有任何的变化，但是方向完全是反的，一个是大规模的流入，一个是大规模的流出进行还手。

这是姜超博士最后的一张图中间最上面，拉美债务危机整个细微化的全球资本流动的路径图，换句话说你要想避免这种问题，你在当时就应该抑制住你的投机性的资产价格，抑制住你的债务，抑制住你的杠杆，在2010年你就应该做到控房地产，创新、创业、转型。

话都提了，方法我们都知道，但为什么没做到？或许是过去这段历史留给我们最大的一个思考。

未来会是怎么样呢？其实我已经说过了，大家可以去翻翻2002年索罗斯先生的那本书，十六年前，把这十六年发生了什么以及未来会发生什么都写在里面了。没有什么稀奇的东西，所以说我通过展望一个过去和未来，带给大家这么一段内容。